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碧水源:膜设备销售放缓工业环保新方向
添加时间:2019-01-27

  扣非净利润率下滑较快,土建毛利占比提升。公司上半年出售盈德气体及收购良业环境重置公允价值确认2.25亿元投资收益,Q1-3扣非后净利润率9.8%,同比下滑3.9pct;Q3单季度毛利率同比下滑11.4pct 至24.6%,净利润率同比下滑11.5pct 至8.3%,主要是Q3单季土建工程收入大量确认所致(预计2017年全年土建VS 膜设备毛利占比从2016年约20%:80%大幅提升)。Q1-3销售费用率2.6%(-1.9pct);管理费用率5.7%(-1.9pct),财务费用率4.3%(+2.6pct),财务费用增长较多主要是新增借款及发行票据手续费。Q1-3经营性现金流净额为-22.0亿(去年同期-13.3亿),主要是投标保证金、履约保证金及业主垫款等;投资现金流-46.6亿(去年同期-22.1亿),主要是长期股权投资及PPP 投资;融资现金流39.3亿(去年同期25.3亿)主要是PPP 项目新增借款增加。Q3应收账款相比年初下降5.78亿元至36.5亿元,显示出公司加大现金回收;Q3长期应收款相比年初下降8.08亿元至17.0亿元,主要是部分BT 项目回款。

  短期考核改变膜设备放缓,积极布局工业环保。公司核心膜设备收入及利润占比下滑主要原因是今年以来政府简单从总量减排考核转为质量改善为核心考核,短期政府从每年底建成污水处理厂贡献减排指标改变为大量资金投入PPP 及黑臭河道治理(地级市要于2020年前消灭黑臭水体),公司无形资产相比期初增长49.9%至148.9亿元,主要是报告期内PPP 项目增加所致,资产负债率由期初48.6%小幅上升到51.2%,但货币现金相比期初减少44.7亿至45.8亿元,大量收入为低毛利的土建施工。公司积极应对局面,先后尝试收购中矿环保、盈德气体等工业企业,成功并购定州危废,从住建部主管的污水处理厂及黑臭河道治理转型环保部主管的工业污染治理,并积极与大型工业央企、国企洽谈合作,通过技术创新及团队整合来切入高利润率,差异化较高的工业环保领域。

  在手订单充裕稳健增长,黑臭水体占比较高。据公司官网统计,公司2017年前三季度共中标项目250亿元(2016年全年为230亿);订单结构来看,去年EPC订单占比10%,今年占比提升至15%左右,PPP 项目占比85%;黑臭水体相关在50%左右,农村污水处理站15%,其余30%是膜法水处理项目。PPP 订单转化成EPC 订单转化率大约为70%左右,其中公司获得50%,另外20%订单转包与合作者分享。根据上述数据测算,在手尚未确定订单对应收入约173.4亿元(参见表1)。

  盈利预测及投资建议:考虑到公司在手订单丰富,良业环境成长性良好,出售盈德气体及良业价值重估贡献非经常性投资收益约2.1亿(税后),公司转型工业环保资金、技术及资源优势较大,预计2017年净利润24.4亿元(扣非净利润22.3亿,对应增速21%),2018~2019年净利润28.9/36.8亿,2017~2019年EPS 分别为0.78、0.92和1.18元,目前股价对应2017~2019年PE 分别为24x、21x 和16x,维持“买入”评级。